造纸行业上市公司2008年中期实现销售收入277亿元，同比增长29.7%，环比一季度增长11.5%。净利润20.6亿元，同比大幅增长75.2%，环比一季度增长22.2%，符合我们中报前瞻中对于行业利润增长的预期。 导致上市公司上半年业绩快速增长的关键因素有5个：行业景气下毛利率提升;经营效率稳步提高，三费占比下降;所得税降低以及投资收益的大幅增长。行业景气的另一最大表现是上市公司经营性现金流状况的好转。前瞻来看，我们认为未来造纸成本(木浆等)总体保持高位运行，下调空间有限，考虑到需求下降和价格下跌，预计压力越趋明显，短期内行业景气将从高位开始回落，产品盈利能力将下降。

　　但我们对于造纸行业的前景并不悲观。中长期来看，造纸产业政策和新的环保标准的执行将使行业的进入门槛越来越高，落后产能及中小规模企业的淘汰力度将加大，规模型、集约型、环境友好型的大型企业将成为市场主体。在这一过程完成前规模企业整体盈利能力将处于相对高位。国际视角来看，俄罗斯出口圆木关税的提高将使国际针叶浆成本上升，促使造纸产能向南美和亚洲转移，传统造纸大国产能的关停为国内企业创造了市场空间，我们对未来的出口持谨慎乐观态度。子行业来看：以书写纸、双胶纸纸等为主的文化纸产能投放受到节能环保政策的抑制将趋缓，同时受内需主导导致未来需求放缓幅度有限，未来2-3年的景气仍可持续。

　　新闻纸受国内奥运后需求下降和国际价格制约，景气程度将走低。

　　铜版纸国外需求走软，但产能投放低于我们预期，加之反倾销仲裁至少延迟到明年，因此我们认为铜版纸景气有望延续至09年。以白卡纸、箱板纸为主的包装纸受累于新增产能过快增长，短期内将出现供大于求状况。分析近十年造纸行业估值水平，05年行业达到最低，当时PE水平在12倍，而目前行业内重点公司08年动态PE已近10倍，处于历史最低水平。考虑到行业景气下降及未来面临的经营环境，我们认为目前估值水平已经反映了行业盈利下降的预期。

　　选股策略我们仍建议选择林浆纸一体化公司。基于对未来行业整体成本处于高位的预期，我们认为未来行业的竞争不再是拼规模，更多的是成本节约。当前内部挖潜空间已有限，而对林浆纸一体化战略上的布局才能使公司在成本上处于领先地位。今年7月出台的集体林权改革方案，也将进一步强化这种竞争优势。

　　一)08中报总结

　　1、行业整体情况

　　截止08年5月，造纸及制浆行业累计实现收入2867.6亿元，同比增长28.4%，主营成本2471.4亿元，同比增长27.3%，销售费用101.03亿元，同比增长22.6%，管理费用83.8亿元，同比增长21.13%，财务费用43.8亿元，同比增长16.2%，利润总额162.2亿元，同比增长44.1%。量价齐升是造成行业上半年业绩大幅增长的主要原因。07年中期开始的节能减排使得短期内行业供需紧张，产品价格迅速增长，产销量出现较快增长。今年1-5月，机制纸及纸板产量4850.8万吨，同比增长13.14%,价格同比增长13.3%。虽然由于成本上升较明显，毛利率仅上升0.7个百分点，但上半年造纸行业仍实现近年最好的利润水平。上市公司作为行业的优势群体，其盈利增长快于行业平均水平。整个造纸行业上市公司2008年中期实现销售收入277亿元，同比增长29.7%，环比一季度增长11.5%。净利润20.6亿元，同比大幅增长75.2%，环比一季度增长22.2%，符合我们中报前瞻中对于行业利润增长的预期。

　　2、上半年行业的主要特点

　　A、收入与利润大幅增长

　　上半年上市公司营业收入同比增长29.7%，主要受益于产量上升和产品价格上涨两个因素。根据国研网的统计资料，上半年截至6月份，国内机制纸产量增长13%，价格平均同比增长13.7%左右，导致造纸企业收入增长迅速。同时行业收入增长快于成本上升带来毛利率同比增长1.8%，导致净利润大幅上涨75.2%。

　　B、成本上升

　　作为造纸的主要原料废纸和木浆，今天上半年也保持了稳中有升的局面，在废纸和木浆的价格大幅上升影响下，行业成本上涨了26.9%。国际浆价今年以来高位盘整，以漂白针叶木浆(NBSK)为例，上半年仅上升了3%，漂白阔叶木浆(BHKP)上涨8%。然而人民币从年初到现在升值7%左右，直接导致国内商品浆实际成交价下降。如NBSK年初国内价格为6300元，而6月底价格变为6000元左右，下跌了300元左右，BHKP浆年初5650元，最近国内价格为5750元，仅增长100元。废纸价格上半年价格出现一定程度分化，美废8#年初至今上涨34%左右，最高达到305美元高位后，近期有所回落，而11#废纸价格由于箱板纸景气下滑导致年初至今价格仅上升2%左右，近期到岸价格从最高260美元下降到215美元，但对比去年同期186美元的均价而言，涨幅依然明显。其他辅料和燃料成本也有不同幅度的上涨。

　　D、经营性现金流好转明显

　　由于议价能力好转以及资金回笼速度加大，造纸行业现金流情况发生很大好转，如下表所示。以晨鸣纸业为例，公司现金流量大幅增长的主要原因在于公司利用二季度行业景气的时点，增强了对企业营运资本的管理，应收账款同比减少了31%，应付增长了14%，存货环比一季度减少86%，导致公司现金状况大幅改善。

　　F、投资收益大幅上升

　　上半年，造纸行业上市公司整体实现投资收益1.5亿元，仅占全部净利润的7.3%，其中福建南纸抛售兴业银行股份收入为8300万，为单笔最大的非主营投资收益，此外太阳纸业4300万为联营公司收益，属于主营相关收入。因此，上半年造纸行业的净利润大幅增长基本来自于主营相关联的业务收入，盈利质量较高。综上所述。在行业景气提升的影响下，造纸行业上半年量价齐升，毛利率提高，经营效率改善导致行业盈利良好表现。

　　二)未来前瞻

　　我们认为未来造纸行业景气仍能持续，但随着国内经济增速的小幅下滑，以及出口增速的下降，国内纸产品需求可能出现一定的下降，增速预计从前三年平均的近10%下降至8%左右。

　　但是，受发改委造纸产业政策及造纸及制浆污染物排放新标准执行的影响，预计未来行业普遍面临成本上升压力，新增产能计划将更谨慎，审批也将更为严格，且产能将集中于规模及以上企业，竞争将趋于理性。此次行业景气回调的幅度有限。

　　1、供需视角??未来维持基本均衡

　　未来纸产品需求略微放缓

　　国内经济放缓纸制品需求下降

　　纸制品需求与GDP相关度较高，从近年情况看，国内纸制品需求增长基本与GDP增长同步。二季度以来国内经济增速开始从高位回落，纸制品需求受此影响略有下调，未来随着经济增速的进一步下调和出口市场的萎缩，预计纸品消费需求增速将下降，我们略下调08-09年行业需求增速至至8-10%。

　　全球经济下滑抑制产品出口

　　全球经济下滑对造纸行业的影响主要分为二部分，一是对产品直接出口的影响。经过前几年的快速扩张，中国造纸业基本实现从进口替代向出口的转变。铜版纸、新闻纸、白卡纸、轻涂纸等产品年出口量出现较快增长，尤其铜版纸07年出口量达93万吨，占到当年产量的22.1%。随着全球经济下滑和国内产品价格的上涨，今年以来出口萎缩较明显，如铜版纸今年2-3月同比仍有近50%的增长，但之后增速明显下降，至7月单月出口仅6.7万吨，同比下降19.2%。但是考虑到目前国际主要造纸企业成本上升及产能的进一步关停，我们对未来出口仍偏乐观。

　　我们注意到国际造纸厂商在成本逐步上升的过程中，产能开始逐步压缩，如Pope&Talbot于今年5月压缩了80万吨制浆产能，Catalyst关闭了在ELK的20万吨纸浆产能，国际纸业(IP)停产了Bastrop近45万吨的未涂布文化纸产能，欧洲的造纸巨头StoraEnso也计划于今年关停在Scandinavia两座共计45万吨的制浆和造纸产能。而随着俄罗斯未来原木关税的大幅上调，欧洲国家木浆生产成本可能继续上升，这将导致其一部分不具备成本优势造纸企业继续关停。国际视角来看，造纸产能似乎已经形成了产能向南美和亚洲转移的趋势。在欧美发达国家产能关停的同时，这些国家由于原材料价格较低，劳动力丰富等因素影响，造纸产能正在逐渐壮大。如拉美的Aracruz公司宣布在2015年前希望达到700万吨的纸、浆产能，KersasNusantara计划在印尼增加52.5万吨纸浆产能。发达国家的产能萎缩导致的需求缺口可能由发展中国家填补，这也为国内出口留出了一定的空间。以铜版、轻涂、双胶、白卡为主的过剩产能有望通过出口进行消化，从而达到供需的相对平衡。

　　二是作为包装物随产品出口的影响。这主要涉及各类包装纸，目前包装用纸在国内纸品需求中占比较高，07年约占60%，其中出口占到相当比例，出口增速下降对包装纸行业影响较大。欧洲和美国是我国目前最大的贸易伙伴国，两个地区占我国出口总量的23%水平。从汇率上看，由于欧美经济逐步下滑，汇率相对于人民币逐级下跌，本币的升值将逐渐减少外国对国内出口物品的需求。整体出口数据可能存在误导，尽管从整体数据上，我们还无法得出出口全面下滑的结论，但如果我们将出口数据进行细分，提取对包装纸有需求的出口货物(家电、玩具、杂项产品等)观察，其回落的趋势还是相当明显的。

　　节能减排有效抑制造纸新增产能

　　根据国家造纸行业发展政策，目前投资规模必须在30万吨，技改需要在10万吨以上，按照5000元/吨的平均投资，投资门槛在5亿以上，新建在15亿以上。在国内信贷趋紧的大背景下，小规模纸厂产能扩张基本无法实现。因此，产能的投放将集中在大型规模以上纸厂。事实上，从我们目前了解的情况来看，“十一五”期间大部分的产能投放都在10-30万吨，且皆存在于大规模造纸企业中。此外，在限定规模的同时，国家环保局也设定了造纸行业的环保指标，对于新建和现存项目的排污指标做出了严格的规定。

　　据我们调研了解，现行的环保规定为COD排放200-300mg/L左右的水平，如果2009年起严格实行该规定，将增加国内大部分企业治污成本，从而导致另一部分企业被迫停产或转产。而新增企业的环保门槛更高，缩小了新建企业对现有企业的潜在威胁。以上两大政策将对行业产生重大影响，由于两大政策并行挤压作用导致淘汰落后产能可能超预期，挤压了小型纸企的生存空间，有助于大型企业发展壮大。因此我们认为造纸产业政策预计的未来有效造纸产能9000万吨的目标有可能达到，这样随着落后产能淘汰和大型纸企发展，未来产业集中度有可能继续提升。从行业的固定资产投资来看，国内产能供给扩张步伐也从前期高点略微回落。截至7月份，造纸固定资产投资额543亿元，同比增长26.2%。与去年全年固定投资额26.5%增长幅度基本持平，由于固定资产投资中包含造纸和制浆两块投资，如果排除制浆产能的投放，新增造纸产能可能低于去年同期。综合来看，我们认为未来产能供给和需求增速均出现一定程度的回调，行业仍有望维持供需的相对均衡。但由于各纸种受供给增长及经济下滑的影响各不相同，预计行业分化仍将持续。

　　2、成本压力凸显

　　07年至今，造纸各类成本持续上升，纸浆、废纸、能源、化学品、运费等上升给企业带来较大的压力，但由于行业整体供求紧张，成本压力得以顺利转嫁给下游。在当前行业需求出现下降趋势，纸价开始下跌过程中，成本压力越加明显。

　　1)木浆。我们预计未来木浆价格走势可能出现一定分化，针叶浆价格由于俄罗斯提高出口关税至80%(俄罗斯出口圆木关税07年7月1日起将增加到每立方米10欧元，2008年7月1日起提高到每立方米15欧元，计划从2009年1月1日起提高到每立方米50欧元)，而芬兰主要依靠俄罗斯进口木片和原木制浆，关税调整将提升芬兰等地区木浆生产成本，导致未来针叶浆价格上升。而阔叶浆据RISI和PPPC(国际纸浆协会)的预测，阔叶浆方面至2010年的新增产能预计达900万吨(相对2007年)，增幅15.6%，增量主要来自亚洲和巴西等地，产能上升导致供给增加。需求方面考虑全球经济增速的下滑，预计未来几年纸及纸浆的需求可能下降，因此我们认为木浆受到木材、能源等成本因素制约，国际针叶浆价将出现一定幅度的上涨，阔叶浆预计高位盘整，上行空间有限。

　　2)废纸。我们认为全球废纸供应增长较少，而国内大量以废纸为原料的新增产能投产使得废纸供需持续紧张，2007-2008年价格出现较大幅度上涨，预计废纸在2009年价格高位仍将持续。但由于未来船运能在09年后投放较多可能带来运费的下滑，因此实际到岸的废纸价格有望小幅下降，总体而言，我们认为未来造纸的成本构成中木浆将保持高位盘整、废纸和煤炭等燃料、辅料价格有一定幅度的回落，但由于需求下降和出口下降因素，我们认为纸品价格回落幅度将超过成本，因此未来纸企毛利率将出现下滑，盈利能力下降。

　　但我们对于造纸行业的未来并不悲观，产业政策的制定有利于行业集中度的稳步提升，中小纸厂由于规模较小，环保达标困难，同时成本压力因素而退出市场，有利于行业内大型企业胜出。一言蔽之，我们预期未来造纸行业仍处于成本的压力之中，能够控制原料成本大型企业将胜出。

　　3、分纸种讨论

　　新闻纸-奥运后需求稳中有降，国际国内价格倒挂

　　当前新闻纸价格上涨主要由于成本推动带来的，新闻纸中60%左右的成本来自废纸，尤其以美废为主的新闻纸原料价格自2007年年底以来大幅上涨，从去年年中的185美元上涨到最高位的305元，目前小幅回落到285美元左右。废纸涨价一方面由于美国、欧洲地区造纸产能缩减导致废纸的供应下降，国内产能扩张带来的需求上升所致，另一方面由于原油价格大幅上升，导致运费增长，两方面因素共同作用影响废纸到岸价格大幅增长。前瞻来看，我们认为新闻纸前期涨价的支撑因素奥运会需求已经基本释放完毕，未来需求增攻将稳中趋降，同时国际新闻纸价格仍低于国内价格水平，原油价格回落，运费下降可能导致进口新闻纸替代国内的情况。此外，国内新增产能供应如山鹰纸业20万吨，广纸集团30万吨，福建南纸20万吨，以及泛亚潜力30万吨等新建纸机项目也是将填补受到成本压力而淘汰的小纸厂产能。

　　铜版纸-依赖出口消化过剩产能

　　截至2007年底，我们估计铜版纸生产产能为660万吨左右，新建产能330万吨，产能复合增长率为14.5%，快于历史上国内消费增速，按照国内需求来看，铜版纸产能过剩，主要依靠出口来缓解产能压力，如果外需放缓，则铜板纸景气可能提前结束。另一方面，我们注意到许多企业在新建铜版纸产能的过程中均遇到了来自上级主管部门的延迟批复，如唐山国泰纸业等。而且部分纸机已经转移生产双胶纸等更为景气的纸种，如金光集团下海南90万吨项目;或者由于建材等原材料价格上涨等各方面原因取消了投产计划。因此产能扩张幅度低于我们原来预期。总体来看，未来产能扩产主要是王子纸业80万吨(一期40万吨将于2009年达产)，华泰股份45万吨(公司增发项目，预计2010年投产)，新亚纸业20万吨(十一五规划项目)，以及其他公司30万吨规模，一共175万吨产量。但在国外经济放缓的大背景下，2008年铜版纸出口也出现了负增长，因此，综合供需两面来看我们认为国内铜版纸景气相比去年有一定程度下降。此外，国内铜板行业2003年起的5年反倾销保护期已于08年8月到期，目前进入复议期，在复议期的一年内，进口铜版纸依然征收30-50%的反倾销税率，因此，目前进口铜板价格依然远高于国内价格，我们认为进口铜板不会马上冲击到国内市场。基于对国际制浆造纸成本上升及产能加快关停的预期，我们对铜版纸的出口形势仍偏乐观，预计铜版纸的景气有望延续至明年。

　　文化纸子行业-产能投放被低估、落后淘汰带来景气持续

　　2007年底为止文化纸产能1400多万吨，受到2007年落后产能淘汰超额完成220万吨的影响，该纸种07年年末至08年年初价格大幅上升，尤其是低端的书写纸项目涨幅惊人。据我们原先的估算，文化纸未来产能投放增速将维持在9.3%的水平，但由于目前纸机的多样化，落后淘汰的产能将由其他纸种纸机转产填补，或者本来新上的其他纸种项目将改上文化纸，如福建南纸的20万吨新闻纸改产文化纸项目，因此产能的实际增长可能大于我们预估的水平。但国内产能投放建立在节能减排淘汰了落后产能超预期的基础上的，由于国内节能减排压力逐步加大，部分中小纸厂不得不提前退出市场，据我们了解，为了保护当地水资源，辽宁、广西等地着力开展中小纸厂的淘汰工作，辽宁目标今年关停辽河流域200家纸厂，广西已经关停了700余家小纸厂，均超过了当地关停指标。因此我们预计环保政策的收紧导致新净增产能的减少。出于对节能减排政策的信心，我们仍旧对文化纸子行业的未来2-3年发展谨慎看好，主要的原因就在于前文分析的节能环保压力导致落后产能淘汰效果超预期。

　　白卡纸子行业-对行业2009年持谨慎态度

　　根据我们中期策略资料，白卡行业未来产能释放主要有太阳纸业40万吨(2008年达产项目)，金奉源纸业40万吨(十一五计划立项项目)、博汇纸业35万吨(已付纸机定金，2010年投产)以及泰格林纸30万吨等一系列企业。如果以上这些产能投产，2010年底，国内白卡产能将达到680万吨的总规模。白卡子行业的新增产能复合增长率高到24%。而且由于白卡为高端纸种，采用木浆生产，厂家基本是规模企业为主，因此落后产能淘汰数量不大。

　　而鉴于上文分析的国内需求和包装纸相关产品出口下降，我们认为未来的需求增长不足以消化17%的产能增长，白卡纸可能面临供大于求的威胁。

　　2009-2010上半年是白卡产能集中释放的高峰期，届时行业经营压力较大。

　　箱板纸行业-谷底还未到来

　　国内箱板纸与工业企业包装需求相关程度较高，由于上文提到包装纸相关出口需求以及国内经济增速放缓，直接影响到箱板纸需求增长。

　　从供给来看，目前企业的扩张动力依然很强，按照目前国家已经批复的产能情况，2009年至2010年至少300万吨的产能投产，复合增长率达到12%左右。如果玖龙和理文的正在积极申请的几个大型项目和其他产能部分获批，则未来箱板纸产能投放加更加迅速。在目前需求放缓的前提下，供给面继续保持高增长，未来产能供大于求的状态依然得不到根本好转，因此，我们认为箱板纸的谷底尚未到来。

　　三)投资策略

　　虽然上半年可能是行业的景气高点，随着需求下降价格下跌，行业整体盈利能力可能出现下降趋势，但仍不必过度悲观。当前的回调一方面反映了需求的减缓，另一方面是07年以来行业快速增长的必要调整。中长期来看，造纸产业政策和新的环保标准的执行将使行业的进入门槛越来越高，落后产能及中小规模企业的淘汰力度将加大，规模型、集约型、环境友好型的大型企业将成为市场主体。而在这一过程完成前规模企业整体盈利能力将处于相对高位。选股策略我们仍建议选择林浆纸一体化公司。基于对未来行业整体成本处于高位的预期，我们认为未来行业的竞争不再是拼规模，更多的是成本节约。当前内部挖潜空间已有限，而对林浆纸一体化战略上的布局才能使公司在成本上处于领先地位。今年7月出台的集体林权改革方案，也将进一步强化这种竞争优势。分析近十年造纸行业估值水平，05年行业达到最低，当时PE水平在12倍，而目前08年动态PE已近14倍，已接近历史最低水平，重点公司估值已低于10倍。当前估值已过度过映了行业景气下调的影响。

　　1、行业目前已经接近最低估值水平

　　我们利用行业市盈率和市净率分别估计造纸行业的估值水平。可以观察到自2000年以来，估值水平的底部出现在2005年末期，我们简单利用2008年的中报业绩×2的方法对2008年估值水平进行模拟，自年初以来，造纸行业估值随着大市的回调而大幅下跌。目前的估值已经回落到历年均值水平以下。我们的答案是否定的，其主要原因来自上市公司基本面的改善，我们特意将2008年中报情况和当时2005年的一些财务指标进行了比较。可以注意到当前上市公司的资产质量已经发生了较大的转变。而资产质量提高可以享受一定程度的溢价。

　　我们以净资产收益率、毛利率、净利率、资产周转率以及资产负债率为主要指标进行比较，可以注意到经过2年半发展，国内造纸上市企业的资产质量得到了较大的提高。净资产收益率年化后较2005年水平提高近3.57个百分点，而且ROE水平的上升并非依靠提升杠杆比率所得，因此资产质量的提升带动资产重估。同时，行业的基本面与二年前相比也有了较大改善，随着07年造纸行业产业政策的出台，以及环保政策的收紧，目前产业政策导致行业集中度有所提高，如前10名产能集中度达到24.48%，较2005年提升了3.49%，前30名集中度达到35.67%，提升了2.72个百分点，同时，造纸行业也在积极整合产业链，实施林纸一体化已经形成行业的共识。综上所述，我们认为相比2005年的行业估值低谷，我们目前估值水平上已经具备了相当的吸引力。

　　2、林权改革-选择林纸一体化公司

　　2008年7月，国务院在充分讨论的基础上，公布了《中共中央国务院关于全面推进集体林权制度改革的意见》。此次林权改革建立在试点省市成功经验的基础上，在明晰产权、放活经营权。落实处置权以及保障收益权4个方面进行了细化，在保护当地林业资源的基础上，增加农民收入，提振当地林业经济。我们认为林权改革及相应配套政策的出台将极大的调动林农及企业的种林积极性，由此我国的森林覆盖率和森工产品供给将逐步增长，但这将是一个长期的过程。林权改革带来的种林成本下降收益的提高这一良性循环被林农和市场认识仍需时间，预计要5-10年甚至更长时间，短期内林权改革对森工产品价格影响有限，租地成本由此出现较快上升的可能性较小。

　　总体而言，林权改革对国内造纸行业形成长期利好。但不同类型的造纸企业受到利好程度有所差异：林浆纸(准)一体化企业具有明显的先入优势，战略上占据低成本的林地使其能充分分享林木价格上涨的收益，如晨鸣纸业与岳阳纸业;尚无自有林地的企业将面临成本持续上升的压力，等待周期性下跌还是进入一体化将是个选择;以废纸为原料的造纸企业相对影响最小。关于林权改革对上市公司的影响，详见我们《林权改革东风，造纸行业受惠》研究报告。

　　3、重点公司估值水平

　　具体到公司层面，从我们和市场一致预期的估值情况来看，部分上市企业中的优势公司目前估值已经到达10PE以下，处于历史底部。我们认为重点公司作为行业内领先企业，是行业整合的获利者，从中长期来看，目前股价普遍存在低估。

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